本文核心觀點來自西京投資集團2024年2月月度形勢分析會。會上西京投資主席兼首席投資官劉央女士，西京研究院院長趙建博士，西京上海基金經理，西京新加坡基金經理以及參會人員分別發表了自己的看法，會議內容整理如下：
市場回顧
需求不足仍然是中國經濟的主要矛盾，債務—通縮螺旋已經將最市場化的A股市場推入“明斯基時刻”。在海內外各種不利因素的疊加衝擊上，A股和港股起伏不定，短期內並不明朗。但從投資價值上，港股的風險釋放的更充分一些。
美國經濟“看上去”已經完成了理想中的軟著陸：在通脹中樞不斷下移的情況下，依然保持著較為強勁的就業和經濟增長。市場當前似乎已經對貨幣政策逐漸鈍化，即使美聯儲表示降息節奏可能延後，股票市場受到的衝擊也顯得非常有限。可以認為美股在估值上對分子即上市公司盈利的賦權大於分母即折現率（取決於美元基準利率），這是經濟上行或經濟超預期增長狀態下的估值邏輯。但是我們認為美國大選、國內分歧、通脹後遺症和商業地產信用市場等問題很可能會增添不確定性，給處於一片樂觀中的美國經濟和股市帶來意想不到的衝擊。
當前，整個國內市場上充斥著不少悲觀的情緒，無論是機構投資者和散戶，都處於一種非理性的動物精神狀態。究其原因，主要是前所未有的國內外不利因素疊加出現，但人們對當前變化的根本原因不理解，無法構建相應的認知曲線和資訊處理機制來應對各種非常情形。
很多狀況都是以前從未遇到的，這些都是從業幾十年的投資者都沒有經歷過的，整個資產估值和投資正規化都已經發生深刻變化，過去的經驗如果不能揚棄，在當下反而會成為一種認知陷阱。我們認為，消除焦慮和不安的最有效方式是樹立正確的認知，所有的焦慮和不安來自於對環境錯誤的認識。如斯賓諾莎所言：認識到事物的必然性，就不會再為其受苦。
01中國經濟的主要矛盾是債務-通縮
資產負債表正在演進為明斯基時刻
影響中國經濟走勢的，既有周期性因素，又有結構性因素，還有長期因素的短期衝擊。當前通縮是影響中國經濟的主要矛盾，主要來自於兩側，一是供給側，以政府為主導的大投資很容易造成巨大的產能過剩，其中最近幾年一直採取的專項債模式，本身就很容易造成周期性的產能波動。因為專項債投入的領域是“具有正收益率的專案”，在地方政府經濟發展業績的競賽下，很容易造成一窩蜂上馬某個行業造成過剩的問題，比如最近幾年的光伏、半導體等專案。二是需求側，最大的問題是家庭和民營企業面臨著工資（主營）收入和財產性收入的“雙縮”。在經濟下行期，個人面臨著降薪、失業及競爭加劇（內卷）等問題，勞動收入面臨收縮和下降。同時，由於房地產價格開始大幅調整，股票市場創造最高、最長紀錄的“虧錢效應”，導致人們的預算前所未有的收緊，甚至面臨著巨大的赤字（資不抵債）。據統計當前因為債務違約產生的失信人已經超過850萬人，創造歷史新高。中國當前處於長期債務週期的去槓桿階段，債務和通縮已經形成了正反饋式的下降螺旋，即債務加重需求不足的負擔，需求不足帶來的實際利率上升進一步加劇了債務負擔。1月全國製造業PMI錄得49.2，仍然低於榮枯線水平，且較歷年同期偏弱。特別是小型企業PMI降至了47.2的極低水平。
因此，在“供給過剩+需求收縮”的雙重壓力下，中國經濟的通縮壓力依舊存在。但是我們注意到，當前中國的宏觀表現還不是典型意義的通縮，比如生產資料價格的確是已經長時間下跌，但生活資料的價格下降壓力並沒有那麼大，除了規模化生產和可貿易性強的工業品價格有明顯下降趨勢外，不可貿易、供給彈性差的服務性商品價格並沒有明顯下降。所以當前的通縮現象比較複雜，在通縮環境下黃金價格依然創階段性新高就是一個反常的現象。
如果說2023年資產負債表是主要的問題，2024年我們擔心的是資產負債表問題將演化為“明斯基時刻”，即因為資產端收縮引發的資金鍊斷裂。接近年關，似乎全社會都缺錢，大量的應收賬款正在變成壞賬，越來越多的主營業務經營不差的企業陷入“三角債”困境。普遍缺錢的問題如果惡化下去，不排除會發生系統性的流動性危機。明斯基時刻接下來很有可能會在中小民企，債務負擔重的地方政府，資產質量差的中小銀行上演。
02美國經濟的主要矛盾是資產-通脹
貨幣政策護航經濟軟著陸還存在種種變數
我們判斷，美國經濟基本上實現了軟著陸，即在通脹中樞不斷下移的情況下還保持著較高的就業率和經濟增長，可以說是非常成功的。特別是1月新增非農資料35萬人，大幅超過預期。對美國經濟和金融市場進行全面檢視，很難發現有明顯的可能發生危機的地方。但是，危機往往發生在極度樂觀和自負的氛圍中，次貸危機發生的前夜也是處處瀰漫著樂觀甚至是狂熱的氛圍。所以，我們並不建議對美國經濟和金融市場太過於樂觀。
與中國經濟的主要矛盾是“債務-通縮”相比，美國的主要矛盾是“資產-通脹”。一方面，美國股市和房價等資產價格持續上漲，形成了巨大的財富效應，企業和家庭的資產負債表改善，加槓桿空間反而變大，經濟形成資產-通脹向上的正迴圈。另一方面，疫情後拜登政府推出一系列財政投資，先後透過的三大法案大大刺激了政府投資並透過乘數效應創造了資本支出週期；向中小企業主和家庭發放的補貼也形成了巨大的消費需求和投資需求，又進一步推動了經濟增長和就業率以及股市上漲。所以今年美國經濟呈現出與以往不同的景象，在如此猛烈的加息週期尾聲竟然也沒有發生明顯衰退。
主要的原因是美國將槓桿和債務轉移到了聯邦政府，成功的透過美聯儲擴表實踐了MMT。這種“放水”結構對經濟和金融體系的影響表現為：將私營部門和金融市場的風險，轉移到了商品和服務市場上，因此不會發生衰退通縮和資產價格泡沫破裂，而是會發生通脹。美國2022年以來經歷了出其不意的大通脹，對低收入和固定收入群體造成非常大的壓力，特別是住房成本的飆升，導致底層民眾的基本生活質量惡化嚴重。同時，高科技和金融等白領人群也出現了大幅度的裁員，受益較大的是能提供服務型商品的藍領工人。
從全球視角來看，美國已形成資本和勞動力兩大價值窪地吸引全球要素湧入。一方面，美元加息吸引了全球的美元資本回流，內生性地彌補了美聯儲外生緊縮導致的資本缺口。另一方面，工資持續上漲吸引世界其它國家勞動力的湧入，這雖然在一定程度上有助於緩和通脹壓力，但是製造了較大的內部政治分歧，引發了一些州的不滿，給今年的美國大選帶來了種種變數。如果在政治極化和聯邦政府—各州分歧的情況下特朗普再度獲選，完全不同的執政風格切換將引發全球和美國政治經濟巨震。
對於美股來說，我們發現市場似乎對美聯儲的貨幣政策產生一定的免疫，也就是估值對美元降息的敏感度已經大幅降低。1月議息會議明確表態3月不降息，但是市場反應並不大。可以認為美股在估值上對分子即上市公司盈利的賦權大於分母即折現率（取決於美元基準利率），這是經濟上行和經濟超預期增長狀態下的典型估值邏輯。既然市場對美聯儲的降息節奏鈍化，那麼主要的風險觀察點應該放到美國大選和商業地產債等其它領域。整體上，美國經濟和金融體系表現的比較健康。但在今年全球“大選之年”和地緣政治紛爭的背景下，仍然需要警惕可能會造成金融巨震的黑天鵝。
03焦慮是認知不足的表現
當務之急是透過加深認知力以應對非常情形
金融週期也是一個動物精神的情緒週期。資產價格上漲週期瀰漫著樂觀、亢奮、狂熱，下跌週期往往以崩盤的形式出現，市場上瀰漫著悲觀、焦慮、絕望。在焦慮不安的情緒下，對形勢的判斷和投資決策的制定—賣還是買，多還是空—都會產生非理性的偏差。因此在非常時期，投資者比拼的是情緒穩定，只有情緒穩定才能做出正確的判斷，才能獲得超出市場平均水平的超額受益。可以說，在非常情形下，投資受益的α主要來自於情緒穩定獲得的α。
焦慮和恐慌無濟於事，而且嚴重影響專業投資的理性決策。那麼如何穩定情緒？古人云“以理化情”，所有的消極和極端情緒都來自於對事物缺乏真正全面的瞭解。如同進入了一個“認知百慕大”，焦慮來自於現實與主觀認識的偏差—為什麼世界不是按照我預想的演進？比如下雨時的電閃雷鳴，在沒有物理知識的古人看來就是一個很恐怖的異象，是妖魔鬼怪在天上出現，因此會非常焦慮和驚恐。但是對於具備物理知識的現代人，明白電閃雷鳴不過就是很自然的物理現象，因此也就不會焦慮和恐慌。現代科學就是一個透過提升認知不斷祛魅的過程。
今天中國經濟和股市遇到的問題都是“百年一遇”的，可以說是改革開放四十年來各種問題疊加在一起的集中爆發。外部是美元近乎半個世紀最為猛烈的一輪加息週期，對中國資本和資金的虹吸後果可類比於1997年的亞洲金融危機。當前為了穩定住局勢，央行主要採取穩定匯率的方式來補充國內的流動性壓力。當前可以說已經處於流動性危機的中期，殺估值的慘烈景象只不過先在最市場化的股票市場上演。接下來可能會蔓延到地方財政、房地產和中小銀行等脆弱領域。
內部是各種複雜因素導致的社會信心嚴重不足。現代經濟是基於預期來進行投資和消費的經濟，如果微觀主體信心不足預期不振，即使總量統計上看上去不缺錢，但是也形成不了有效的流動性。如果市場經濟遇阻，貨幣迴圈不起來，即使自上而下采取再多的政策也形成不了要素動員能力。所以當前自上而下的政策效果不佳，主要也是跟信心不振有很大的關係。而信心不振的問題，一部分原因是因為經濟下行壓力導致，更主要的是一些長期訊號對民營企業和市場經濟造成的深層影響。
認識到這些，應該清楚的認識到當前的經濟金融形勢變化是改革開放以來較大級別的。當前和未來一段時間我們還將處於這個動盪時期。非常時期非常應對，不僅要拓寬投資組合的範疇，增加更多的對沖國內風險的標的，更重要的是拓寬自己的認知。在對當前極端的情形有了真實全面的認識後，才會減輕情緒上的焦慮和恐慌。建立戰爭經濟學、危機經濟學等極端情形下的分析正規化，才能構建有效的應對策略。而這些極端情形是前所未有的，沒有現成的經驗可循，唯一做的就是不斷的學習和迭代認知。
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