作者/星空下的鍋包肉
編輯/菠菜的星空
排版/星空下的韭菜
1974年，鴻海精密從臺灣起步，而後，逐漸向大陸投資建廠，靠著大陸的人口紅利，一步步成了大名鼎鼎的富士康。根據公開資料顯示，2022年富士康集團營收已高達約1.49萬億元人民幣。
不過，大家對富士康，恐怕都沒什麼好印象。畢竟，富士康曾接連發生16起員工跳樓事件，甚至一度成了“血汗工廠”的代名詞。
然而誰能想到，時隔幾年，富士康竟然搖身一變，以科技公司——工業富聯（601138）的形象出現在了資本市場上。
工業富聯是富士康將體系內的通訊網路裝置、雲服務裝置、精密工具和工業機器人業務及相關資產打包重組而來。2018年，工業富聯成功上市。
更精彩的是，2023年，工業富聯又站上了AI風口，短短几個月，市值從1800多億暴漲到5400多億。但之後就像洩了氣的皮球，一路暴跌。
截至2024年1月22日，工業富聯市值2860.40億，半年不到，已憑空蒸發2500+億。
來源：億牛網-工業富聯
說到底，工業富聯雖然披上了科技的外衣，但仍舊擺脫不了代工廠的底色。
一、雲計算，只怕賠本賺吆喝
從財報看，如今的工業富聯主要有三大業務板塊：通訊及行動網路裝置、雲計算、工業網際網路，2022年分別佔總營收57.86%、41.51%、0.37%。
其中，已經扛起收入半壁江山的雲計算，當屬最大看點。雲計算板塊的扛把子產品，就是高效能、低功耗的AI伺服器。
來源：同花順-工業富聯2022年資料
2017年，工業富聯曾聯合英偉達、微軟推出了全世界第一臺AI伺服器HGX1，也就是ChatGPT使用的伺服器。目前，該伺服器已迭代至第四代，並於2023年開始為客戶開發並量產英偉達的H100及 H800 等高效能AI伺服器。
抱著英偉達大腿，工業富聯儼然成了伺服器賽道的種子選手。尤其是從資料來看，2022年，工業富聯僅雲計算收入就已超2000億。這個收入規模，大約是國內伺服器行業龍頭——浪潮資訊（000977）的三倍。
然而這一切卻不過是表面風光。
首先，伺服器這個行業本身就沒多少油水。
伺服器的核心部件主要是CPU、儲存、硬碟，而這三大件嚴重依賴外採，且基本被國際寡頭壟斷。所以這個行業一向是上游吃肉，下游喝湯。
2022年，浪潮資訊毛利率只有11.18%，2023年Q3進一步下滑至9.67%，淨利率則只有1.62%。
來源：同花順iFinD-浪潮資訊
其次，浪潮資訊能實現10%左右的毛利率，不代表工業富聯也可以。
雖然工業富聯一再想要撕掉代工廠的標籤，但捋一捋其業務模式不難發現，工業富聯的本質，恐怕仍是以科技之名，行代工之實。
根據工業富聯《招股書》介紹，工業富聯原材料採購有兩種方式：
一是工業富聯直接購買原材料。但這種模式下，工業富聯能夠掌控的只有金屬小件、非金屬小件、消耗性原材料等，對於不鏽鋼、塑膠粒、主晶片、零元件等材料，則要接受客戶指定供應商，指定採購價格。
二是Buy and Sell模式。即原材料本就是由客戶自己採購，再轉賣給工業富聯。
由此可見，工業富聯的業務，基本是由客戶指定/提供原材料，再按客戶需求生產。而工業富聯的角色，主要就是加工生產。
來源：工業富聯招股書
雖然，工業富聯一再強調自己在生產過程中的研發價值，其CEO鄭弘孟還曾在2022年度股東大會上表示，英偉達的H100和H800產品均由工業富聯透過投入大量的研發支出在GPU基本模組中完成組裝。
但從結果來看，2022年，工業富聯的雲計算業務毛利率，卻只有3.96%，較浪潮資訊，差了一半以上。
更甚者，若按工業富聯所說，自己投入了大量研發支出。那麼反過來，這3.96%的毛利率，還能否覆蓋研發投入？工業富聯2000多億的雲計算收入，莫不是賠本賺吆喝？
二、支柱產業，收入利潤雙雙滑坡
綜上來看，工業富聯看似最有前途的雲計算業務，處境並不樂觀。目前，工業富聯的支柱業務仍然是通訊行動網路裝置及高階精密結構件。
其中，網路裝置產品包括交換機、無線產品、路由器等。高階精密結構件則主要指智慧手機高精密金屬機構件、智慧手機高精密高分子聚合物機構件（大概就是手機外殼、手機中框）。
來源：工業富聯招股書
2022年，該業務收入佔比57.86%，利潤佔比73.73%。可見，若沒有該業務支撐，恐怕工業富聯已難盈利。
只不過，這項支柱產業也早已自顧不暇。
來源：同花順iFinD
高階精密結構件需求與智慧手機市場息息相關。而自2017年以來，全球智慧手機出貨量已逐年減少（↑）。
雖然不知道工業富聯手機業務具體的收入佔比，但2018-2021年，工業富聯通訊及行動網路裝置（即通訊行動網路裝置及高階精密結構件）收入已連續4年停滯不前。2022年看似有所好轉，同比增長14.37%。但是2023年只怕已再度向下。
2023年前三季度，工業富聯總營收同比下降8.94%。雖然目前還看不到各業務板塊明細，但從趨勢來看，雲計算業務收入處於正向增長中，總營收下降大機率是通訊及行動網路裝置收入拖了後腿。
來源：同花順iFinD-工業富聯
不僅如此，該業務客戶集中度較高。根據工業富聯2018年《招股書》顯示，工業富聯來自某美國知名品牌客戶的收入約佔營業收入總額的20%-30%左右。截至2022年，工業富聯前五大客戶銷售額佔比仍然高達63.46%。
不知是不是由於客戶過於集中，導致工業富聯沒什麼話語權。從資料來看，通訊網路裝置毛利率也在穩步下降。
來源：同花順iFinD-工業富聯
很明顯，工業富聯引以為傲的支柱產業，已經走上了下坡路。
三、以科技之名，行代工之實
工業富聯還有第三大業務板塊——工業網際網路，即為客戶提供全方位的數字化轉型服務。
來源：工業富聯2023年半年報
從業務性質來看，這項新業務確實不再侷限於代工生產，而且毛利率較高，2022年可達47.87%。但是，2022年工業網際網路收入19.12億，僅佔工業富聯總收入0.37%。
可見，雖然工業富聯把工業網際網路列為第三大業務，但除了概念好聽以外，對業績的影響微乎其微。
上市前，富士康的名片是蘋果代工廠。上市後，工業富聯衍生出了三大業務板塊。努力隱藏代工廠的本質，突顯科技屬性。但實際上，除了微不足道的工業網際網路業務外，無論是雲計算還是通訊及行動網路裝置，賺的仍然是代工生產的錢。
在利潤本就不高的伺服器賽道，工業富聯雖然繫結英偉達，但毛利率卻更低，能不能自給自足恐怕都是個問題。
至於在手機代工市場，過去蘋果等大廠一直是工業富聯的衣食父母。但如今下游經營壓力日漸嚴重，必然向上遊傳導。而日後，工業富聯再想靠血汗工廠的方式保證盈利空間，怕是也行不通了。
注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。